冀东水泥(000401.CN)

冀东水泥(000401):底部渐至 弹性沓来

时间:20-07-22 00:00    来源:长江证券

历史上的冀东:躲不过的周期,天平的两端持续雄踞龙头。公司是国内最早一批上市水泥企业,持续雄踞京津冀霸主地位,全国份额也保持领先。早期公司毛利率高达50%以上,甚至阶段性优于南部市场水平。随着区域不理性产能扩张带来供需环境恶化,2011 年后公司盈利能力出现趋势下行。

区域盈利的跷跷板。公司立足京津冀,2003 年后开始在外围区域展开扩张,且外围市场和原有核心区域京津冀市场盈利存在一定跷跷板效应,进而使得整体盈利能力保持一定稳定性。近年核心区域京津冀盈利快速修复,而东北地区毛利率从2011-2014 年40%以上水平跌至最低不到10%。内蒙和东北类似,一度亏损超2 亿元以上。此两大片区对公司整体盈利构成显著压制,本质上依然是本轮地产景气周期红利并非均匀流向所有区域,部分边缘市场由于人口红利缺失自然难以走出长周期景气低迷窘境。公司核心区域京津冀价格2016 年以来显著跑赢全国及华东,并非只是体现出需求红利,更有京津冀区域格局优化市场秩序重塑带来的有力支撑,且未来1-3 年有望持续体现。

当前的冀东:底部渐至,弹性沓来

格局:率先进入存量博弈,中周期格局有望对标长三角。京津冀市场率先进存量博弈阶段,2014-2015 年部分落后小产能及粉磨站已自然出清令市场格局出现隐形优化,同时环保提标及资源管控升级之下,区域市场存量供给持续收紧。冀东金隅整合完成后,占比区域份额超50%,单一省份份额位居全国首位。当前公司已重掌如早期强势话语权,且有望体现到对市场终端管控力。中周期看,区域有望和长三角一样享受高集中度下格局优化后的盈利溢价,盈利高位稳定或将成为常态,且利润更多聚焦头部。

供需:未来1-3 年,区域供需两端均有望出现确定性合力改善,且短周期拐点已至。1)、供给端看,内蒙错峰置换推进有望持续优化外部环境,减弱此前对京津冀市场冲击;京津冀市场作为环境敏感区,错峰约束力度趋势上持续收紧。2)、需求端看,基建稳增长政策导向明确,政策定力持续强化且加速落地兑现。2020 年雄安建设作为确定性需求增量逐步进入施工状态,带来水泥需求边际增量超500 万吨/年以上,且相比其他区域,京津冀市场需求改善驱动力更强,资金配套也更为充分。3、短期边际变化看,疫情虽影响阶段性需求,但区域基本面底部已较明确。当前京津冀水泥发货率达84.2%,同比超13 个pct,反映内生需求较充沛,2020Q3 区域同比将出现显著拐点。

公司2 层弹性可期。1)供需弹性:供需边际改善及格局优化之下,量价齐升态势明确,我们判断2020 年公司销量增速超5%,价格也有望自Q3 迎来向上拐点。2)挖潜弹性:公司过往费用水平较高制约盈利,当前资产负债表持续改善有望降低财务成本,测算负债率下降5 个pct 增厚利润近1 亿元。此外,近年已计提部分减值,未来经营更为健康。预计2020-2021 年业绩30.2、34.1 亿元,PE 为8.5、7.5 倍,买入评级。

风险提示:

1. 区域需求建设进度较为缓慢;

2. 外部约束持续存在压制区域表现。